Non esistono i pasti gratis


La prima regola, quando si discute una proposta di politica economica, è fare una analisi completa ed esaustiva di quelle che saranno le sue conseguenze: tener conto di tutti i gruppi coinvolti e non solo una parte, considerare le conseguenze sia di lungo che di breve termine, guardare a ciò che si vede ma anche a ciò che non è immediatamente apparente.  
C’è poi un piccolo corollario che può aiutare a riconoscere a prima vista le fregature: è un acronimo che Robert Heinlein ha usato in un suo romanzo, “La Luna è una severa maestra”, TANSTAAFL  (There ain’t no such thing as a free lunch) ovvero non esistono i pasti gratis.
Se qualcuno promette pasti gratis, quindi, sappiate che qualcun altro sarà costretto, magari inconsapevolmente, a pagare il conto.  Molto probabilmente quel “qualcun altro” siamo noi.

I Bot, la BCE ed il pasto “gratis”

Fino a qualche mese fa la ricetta prediletta per risolvere la crisi dei debiti sovrani era quella della monetizzazione da parte della BCE dei vari debiti pubblici.

«Una perniciosa fantasia diventa ogni giorno più popolare: la Banca centrale europea ha in mano la chiave che apre la porta alla soluzione della crisi del debito sovrano, ma si rifiuta di usarla.
Secondo tale teoria, tutto ciò che la Bce dovrebbe fare per mettere a segno il silver bullet ammazzacrisi consiste nella progressiva e continua monetizzazione del debito sovrano in essere, cominciando da quello di Grecia e Italia. Così facendo la Bce stabilizzerebbe i mercati e ridurrebbe i tassi d’interesse che i governi devono pagare.
In secondo luogo questo permetterebbe alle banche che tale debito detengono di ricapitalizzarsi automaticamente grazie alla rivalutazione del portafoglio che tale variazione di prezzo indurrebbe.
In terzo luogo, si argomenta, la riduzione delle tensioni sul proprio debito permetterebbe ai paesi in maggiore difficoltà d’impegnarsi in misure di stimolo alla crescita che, su questo almeno siamo tutti concordi, è l’unica vera soluzione di lungo periodo alla crisi del debito pubblico».

 Pasto gratis, ovvero fregatura. Ed infatti Michele Boldrin, nel resto dell’articolo, spiegava il perché.
Questa ricetta è però vecchia di qualche mese e si scontra con i trattati che proibiscono formalmente alla Bce di acquistare direttamente titoli di debito pubblico (alle aste, tanto per capirci) e quindi finanziare gli Stati. Che fare, dunque?
Niente paura! Quando hai quel drago di Mario come presidente della BCE, nulla è impossibile. Basta un piccolo gioco di prestigio e un po’ di fantasia.

Il triangolo no, non l’avevo considerato

Ma andiamo con ordine. Nella manovra “Salva Italia” del Governo Monti, c’era una piccola norma che non è stata molto pubblicizzata:

«il Governo Monti (come in altri Paesi) è intervenuto. Ha dato alle banche la possibilità di emettere nuove obbligazioni, su cui lo Stato mette una garanzia senza aumentare il debito pubblico, per un importo massimo pari al patrimonio di vigilanza di ogni istituto. Dato che, secondo Bankitalia, il patrimonio totale delle banche italiane è pari a 228 miliardi di euro, a tanto potrebbero arrivare le nuove emissioni: gli istituti possono quindi creare «artificialmente» nuovi titoli, fino a tale importo, con il solo scopo di darli in garanzia alla Bce. Proprio oggi l'istituto di Francoforte, oltre alle tradizionali operazioni a tre mesi, organizzerà il primo finanziamento illimitato della durata di tre anni: per le banche c'è dunque l'imperdibile occasione di ottenere prestiti al tasso dell'1% di durata triennale.»

Le banche, ovviamente, non si sono fatte pregare...

«Domanda record per la prima asta a 36 mesi della Banca centrale europea. Francoforte ha assegnato ieri a 523 banche europee liquidità a tre anni per 489 miliardi al tasso dell'1%. Sia l'importo, molto superiore alla media delle aspettative di mercato, sia la durata del prestito sono senza precedenti e hanno l'obiettivo di allentare le tensioni sul sistema finanziario e allentare una stretta creditizia che potrebbe aggravare la recessione già in atto. Le banche italiane hanno partecipato in massa all'operazione prelevando dallo sportello Bce 116 miliardi, il 23% del totale».

... e poi hanno restituito il favore.

«Si apre uno spiraglio per i titoli di Stato italiani. L'asta di ieri, che ha assegnato 9 miliardi di titoli a tre e sei mesi, è stata caratterizzata da una forte domanda e da rendimenti dimezzati al 3,25 per cento».

Ricapitolando: le banche vengono autorizzate ad emettere obbligazioni, di cui lo Stato di fa garante, e le danno alla BCE come collaterale per ricevere prestiti, a medio termine, a tasso agevolato. Depositano poi gran parte di questi soldi presso la stessa BCE mentre ne utilizzano una parte per comprare titolo di debito pubblico ma con scadenze inferiori a tre anni.
Insomma, una classica triangolazione, con cui la BCE riesce ad aggirare i trattati, le banche si ricapitalizzano e gli Stati riescono a piazzare a buon mercato parte dei loro titolo di debito.

Resta di stucco è un barbatrucco!

A questo punto non potevano non intervenire gli apprendisti stregoni e rilanciare la loro ricetta miracolosa in questa nuova salsa.

«Si conferma quindi che la mega iniezione di liquidità della Bce sta venendo utilizzata dalle tesorerie bancarie anche per sottoscrivere debito sovrano a brevissimo termine. Come già segnalato, questo debito implica minore rischio di minusvalenze, vista la duration molto ridotta, e rischio di credito pressoché nullo, oltre ad uno stigma pressoché nullo, a differenza dell’investimento in titoli di stato a medio e lungo termine. Niente incagli, titoli che svaniscono come neve al sole dopo pochi mesi, senza bisogno di liquidazioni forzate su mercati che non assorbono.
A questo punto, la domanda sorge spontanea: non si potrebbe rifinanziare in Bot tutto o quasi tutto il debito sovrano in scadenza, visto che il suo costo è così contenuto?»

Lo stesso Phastidio ammette che in un “universo normale” questa proposta sarebbe accolta da una risata, ma oggi non viviamo tempi normali...

«E cosa accadrebbe, invece, in un universo in cui la Banca centrale europea si inventasse delle aste di liquidità a tasso quasi nullo e per durata pluriennale, e magari promettesse di proseguire su questa strada a tempo indeterminato? Accadrebbe che i debitori sovrani potrebbero emettere moltissimo debito a tassi prossimi allo zero, ed il mercato chiuderebbe (forse) entrambi gli occhi sul gigantesco rollover risk così costruito. In attesa che, in un modo o nell’altro, la situazione si normalizzi e “passi la nottata” di una recessione destinata a picchiare molto duro, e a risolversi con molti anni di vacche magre».

Ed ecco servito il “pasto gratis”

«Fantafinanza? Forse, ma viviamo in un’epoca in cui la creatività dei banchieri centrali è risorsa più preziosa che mai. La Bce eviterebbe di violare i trattati, finanziando i sovrani e questi ultimi, attraverso il canale bancario, riuscirebbero a restare solvibili, riducendo l’onere del nuovo debito. Se sembra troppo bello (e maledettamente azzardato) per essere vero, è perché è proprio così. Ma al punto in cui siamo, fantasticare di porre fine a questo incubo infinito non dovrebbe essere vietato».

The Big Bank theory

In pratica non solo si chiede alla BCE nuovamente di monetizzare il debito, anche se per vie traverse, con tutte le conseguenze di cui abbiamo già parlato, ma di farlo pagando una adeguata “stecca” al sistema bancario.
Facciamo due conti della serva per quanto riguarda l’Italia.
Nel 2012 l’Italia dovrà emettere/rinnovare circa 440 miliardi di euro di debito pubblico. Ipotizziamo che, come da proposta, diventino tutti BOT a 12 mesi, che le scadenze siano distribuite in modo uniforme durante l’anno e che il tasso di interesse pagato sia quello dell’ultima emissione, ovvero il 3,5%.
Se le banche usano denaro preso in prestito (all’1%) dalla BCE per acquistare questi titoli, allora incassano automaticamente un utile pari alla differenza tra i due tassi di interesse (2,5%) su ogni euro prestato. Su di un totale di 440 miliardi (ma dobbiamo considerare “in media” solo sei mesi di interessi) questo si traduce, solo per l’Italia, in 5,5 miliardi di euro di utili, senza alcun rischio, per il 2012, destinati ad aumentare negli anni successivi, quando a questi titoli si aggiungerebbero quelli pluriennali in scadenza.
Tanto per fare dei paragoni, Monte dei Paschi di Siena, nei primi 9 mesi dell’anno ha conseguito un utile netto, di 303 milioni di euro, in crescita rispetto al 2010.

Chi paga il conto?

Come ho già detto, non esistono pasti gratis. Qui abbiamo di fronte un ricco banchetto a cui partecipano tanti convitati, tutti ottime forchette.
La BCE crea denaro dal nulla, le banche si intascano una bella stecca e gli Stati possono rifinanziare il loro debito a tassi di favore. Tutti gli attori considerati nell’analisi hanno un vantaggio ma quindi, chi paga? 
Un grande giocatore di poker del passato, Amarillo Slim, diceva che se al tavolo da poker, dopo mezzora, non siamo ancora riusciti ad inviduare il pollo, allora è meglio che ci alziamo perchè il pollo siamo noi. Quando si parla di finanza pubblica, invece, non c’è nemmeno bisogno di guardare in giro per sapare chi verrà spennato.

2 commenti:

chicco ha detto...

quale sarebbe il prezzo da pagare? L'inflazione?

Ashoka ha detto...

più che di "inflazione" che sottintende un aumento dei prezzi, direi "trasferimento di ricchezza coatto" e, come spiegava Boldrin nell'altro pezzo che ho linkato, moral hazard selvaggio. Infatti il trasferimento di ricchezza serve a coprire i buchi, e quindi a salvare, quegli amministratori pubblici che hanno sperperato miliardi di euro per piazzare amici e parenti in posti pubblici, per fare favori ai loro "amici", etc. e i banchieri che li hanno appoggiati comperando i titoli di debito (con i soldi dei correntisti, non dimentichiamolo).

Insomma chi si è comportato in maniera più scorretta, rischiosa ed azzardata verrebbe salvato ed incoraggiato a comportarsi ancora più spregiudicatamente.